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文章来源：智通财经
中金发布研究报告称，2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线。2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年中金认为该趋势仍将延续，这些趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股。资产配置建议：超配中国股票和黄金，标配大宗商品、美股和美债，低配中国国债。
中金公司主要观点如下：
一、 2025年全球与中国资产回顾与启示
全球市场黄金与中国股票领涨，非美资产跑赢美元资产，美元贬值。回顾2025年全球主要大类资产以美元计价的表现，有几个突出特征：
1）黄金表现最好，2025年涨幅67%，涨幅也创下了1980年以来的最大年涨幅，有色金属中具备较强金融属性的铜也涨幅靠前。
2）美元贬值，非美资产跑赢，美元成为去年表现最差的资产之一，美元指数跌幅接近10%，标普500代表的美股上涨16%，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股。
3）中国股票涨幅在全球股市排名靠前，受益AI产业趋势的A股创业板指上涨近50%，沪深300指数全年上涨18%，港股恒生指数上涨28%，均为近5年最大年涨幅且跑赢美股市场。其它资产方面，原油下跌18%成为表现最差的资产，美债明显上涨，全球呈现出股债双牛的格局。
综合来看，全年资产表现可以归纳为两条核心线索：第一是美元走弱，历史上黄金和非美资产一般都有较好表现。第二是AI科技革命，不仅推动中美股市科技板块走强，也带动铜等相关资源品价格上涨。把这些线索结合起来，无论是美元走弱、中国创新叙事反转，还是对黄金的追捧，本质上都与国际货币秩序重构相关。
新秩序下中国市场风险溢价修复，成长与小盘占优。货币秩序重构背景下，万得全A 2025年约上涨28%，拆分后盈利增长贡献5个百分点左右，而无风险利率上升则带来负向贡献，因而大部分股市上涨贡献来自于风险溢价的下降。中金在2025年3月发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》提出中国科技叙事和全球地缘叙事变化，将驱动中国资产重估，尤其是科技资产重估。结构层面，在AI产业革命和中国创新叙事反转的催化下，成长风格明显跑赢，盈利预期明显改善的有色金属、通信和电子领涨；并且市场风险偏好改善的背景下，个人投资者入市成为重要增量资金，小盘风格表现相对占优。
新秩序下的中国资产重估，具有四个值得注意的新范式。中国资产重估除了受到新货币秩序驱动，中国市场本身也受益于新动能和新生态的变化，具体体现为以下新范式：
1）本轮上涨本质是科技资产重估的牛市。在2025年初，中金估算港股科技龙头动态市盈率仅为12倍，相比美股存在约60%的折价，或与彼时市场笃信“只有美国能突破AI”，以及美国的技术限制有关。如今，美国一家独大的AI叙事已被打破，中国企业的创新能力被重新认知。截至2025年底，美国科技七巨头的动态市盈率是29倍，港股科技龙头的市盈率修复至18倍，差距已明显收窄，科技板块成为市场上涨的最主要贡献。
2）A股的中长期资金入市加速。2025年监管部门致力于推动中长期资金入市，六部门联合发布方案，其中明确2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。保险资金加速入市已经迈出第一步，2025年底保险持有股票及证券投资基金规模增长至 5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元，权益仓位占比14.8%突破了2017年以来的中枢区间。
3）“资产荒”格局持续深化，股市吸引力凸显。当前房价处于低位运行，余额宝收益率不足1%，三年期定期存款利率仅1%左右，国债收益率低于2%。对比来看，沪深300指数股息率达2.7%，吸引居民资金进入股市。中金银行组估算2026年居民定期存款到期规模约75万亿元，这部分资金面临再配置压力，是否进一步流向权益市场值得关注。
4）资金南下港股和两地价差收敛。随着外部风险缓解和内资影响力上升，2025年南向资金通过港股通净流入1.4万亿港元，南向资金对港股通持股占比进一步提升至15%，对港股影响力明显上升。受此影响，内地资金更多基于基本面和估值在两地进行灵活选择，AH溢价从过去最高60%收窄至不足20%。
总结而言，2025年国际货币秩序重构的大环境下，中国新经济行业的高景气和占比提升成为资本市场的新动能，而资金面环境和跨市场投资成为新生态，都是未来考量中国市场展望不可或缺的因素。
二、 从货币秩序重构视角看2026年的三大共识
新的市场格局，经过一年时间的演绎，中金认为已经形成三大共识：一是A股和港股牛市继续，二是黄金牛市继续，大宗商品也有机会，三是美股可能跑输中国资产。中金认为理解这些共识背后的底层逻辑，将会影响对后市行情节奏和持续性的判断，尤其是对于破解一些关键分歧至关重要。
当前市场共识的流行解释逻辑存在诸多矛盾之处。首先对于中国股票牛市的成因，流行观点认为是居民存款搬家导致，也有认为是低利率环境和监管对于资本市场的支持，但事实上居民存款的高增长自2022年已经开始，低利率环境和监管部门支持也并非新事物，难以解释为2025年上涨的触发因素。关键是存款搬家是市场上涨的结果而非原因，市场一旦波动，居民存款就会观望。对于黄金牛市，流行的逻辑是极端事件频发和地缘风险抬升下的去美元化，但美股作为风险资产与黄金同涨，与地缘风险主导定价的说法相矛盾。对于美股跑输中国股票，市场常见逻辑在于美国经济表现不佳，以及美股估值较高和AI泡沫问题，但实际上美国经济名义增长仍然保持较高水平，美股估值自2022年以来显著高于A股，难以作为未来美股跑输的支持逻辑。
而中金认为上述三大共识存在共同主线，在2025年6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》中，中金提出国际货币秩序在加速重构，格局转换和资金流动的力量要远远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化，中金认为这是三大共识的共同主线。
三、 如何看待三大重要市场分歧？
中金认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件。市场一个常见分歧在于“慢牛”还是“快牛”，市场流行观点认为“太阳底下没新鲜事”，A股难以摆脱过去的牛熊周期轮动，2026年高点择时非常关键。中金在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？》中分析，历史上A股往往“牛短熊长”，容易急涨透支未来预期，沪深300在牛市月均上涨3.2%的斜率，远高于标普500的1.9%的水平，以及A股单月大涨的频率也在全球主要市场排名靠前。但中金认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件，除了受到国际货币秩序重构的“新秩序”支持，A股市场也出现了“新动能”和“新生态”的积极变化。具体来看：
1）基本面上，经济转型和新质生产力驱动形成“新动能”。中国经济周期历来短于全球平均水平，2000年以来中国一轮完整的经济周期平均时长在4年左右，而美国和OECD国家平均分别在8年和6年左右。中国经济周期运转更快，与过去高杠杆发展模式、地方政府土地财政的“财政加速器”效应密切相关。但2017年以来金融周期下行已有8年多，接近8-10年的国际平均水平，房地产行业在经济中的占比已经明显下降。
中金认为随着基本面韧性不断增强，周期波动有望趋于平稳。而且新质生产力逐渐成为经济的新驱动力，股市内部行业结构已经在反映这些变化：与AI和出海相关的新经济领域在股市占比不断提升。2025年前三季度新经济领域在非金融企业的盈利占比接近40%，自由流通市值占比已经接近60%，有助于降低股市顺周期波动并提供新的增长动能。
2）制度面上，A股形成投融资更加平衡的“新生态”。以往的A股更偏向“融资市”，2024年“新国九条”推动企业提高分红，并且企业自由现金流水平也处于历史最优状态，分红水平明显提升。2024年A股公司的自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资，市场生态持续优化。3）资金面上，多股资金力量共同形成正向循环的“新生态”。A股过去波动较高，与缺乏长钱、个人投资者占比较高有关。2025年成为中长期资金加速入市的元年，在政策推动下，2025年底保险持有权益仓位占比突破了以往的中枢水平；汇金作为“国家队”的稳市机制成熟，既防“大落”也防“大起”；公募基金高质量发展管理办法落地，推动公募基金关注中长期考核；“资产荒”之下，居民对房地产配置需求下降，对权益为代表的潜在中高回报资产有较强的配置需求。多重力量推动资金入市且持续性好于以往，有利于慢牛的形成。
连续两年估值修复后，市场估值仍有提升空间。市场另一个常见争论在于，本轮牛市盈利改善不明显，2024年和2025年市场上涨都以估值修复为主，2026年要延续牛市必须依靠盈利明显增长。中金认为货币秩序重构对资本市场的含义，本就不同于以往盈利驱动为主的上涨，核心是投资者重新认知中国的竞争力，以及寻求新的配置机会，对应中国资产重估和投资者信心重估。当前A股和港股市盈率所处分位水平不低（2010年以来80%以上），但是在低利率和“资产荒”的环境下，需要更重视跨资产比较。当前A股的股权风险溢价仅修复至均值水平，而且主要指数的股息率相比债市收益率仍有明显优势，中国代表性科技资产相比美股仍有明显折价。中金认为即便是企业盈利未能实现高增长的情况，货币秩序重构的趋势下，2026年中国股票的估值有望继续提升。
基本面回升的概率在上升，乐观情形下实现“戴维斯双击”。当前国内物价和企业盈利回升仍然面临挑战，金融周期下行和收入预期偏弱共同作用，叠加地方政府债务问题影响，总需求仍相对不足。但积极的因素已经在逐步积累，一是金融周期下行时间长度已经接近国际经验，未来可预期房地产周期调整压力将有所缓解，并且根据中金房地产组的观点，社会库存偏低的上海、北京可能更早迎来周期拐点。另一方面大多数行业自2022年以来明显收缩资本开支，并逐渐进入去产能的周期，从上市公司与固定资产投资相关的行业来看，在建工程转为负增长的自2023年以来明显增加，截至2025年三季度，已有接近70%的行业在建工程增速转负。如果考虑到工业增加值和出口仍然维持较高增长水平，中金认为未来将有越来越多行业的供需缺口收敛，有助于价格企稳和利润改善传导。在乐观情形下，中国股票有望实现盈利和估值的“戴维斯双击”。
二）“沃什冲击”会不会动摇美元宽松预期？
“沃什冲击”引发全球资产巨震，市场担忧美元流动性逻辑被破坏。特朗普在1月底意外提名沃什为下一届美联储主席，由于沃什主张“降息+缩表”，被市场视为鹰派，引发全球资产剧烈震动。市场认为如果沃什最终成功收缩美联储资产负债表，则可部分修复美元信誉，延缓“去美元化”进程，会直接动摇美元流动性这一市场主线，全球股票、债券、商品、黄金等资产均可能面临逆风。
沃什短期不会扭转美联储宽松政策方向与市场趋势，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇。中金认为不宜将沃什过往政策立场线性外推，而需同时考虑政治、经济与市场约束，审慎评估沃什各项主张的可行性，推演未来政策着力点与顺序。首先，中金判断美联储短期难以激进缩表。从逻辑上讲，美联储资产负债表规模最根本的决定因素是银行体系的流动性需求，银行体系的流动性需求是由超额准备金决定的，而超额准备金又是由监管决定的，包括巴塞尔协议III的准备金要求、流动性要求和总损失吸收要求等。因此沃什要进行缩表将受到很多约束，需要把现行监管体系进行全面修改，当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元，如果没有进行去监管，将难以缩至疫情前4万亿美元的规模。此外，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平，当准备金不足时，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为，导致金融系统流动性不足，带来市场层面的约束。
其次，沃什短期政策重点或为降息，未来美联储降息幅度可能超预期。特朗普迫切希望美联储降低利率，因此美联储进一步降息符合政治约束。与此同时，特朗普政府需要降低债务成本，如果沃什不愿进行QE或“扩表”，美联储减少对财政赤字的货币化兜底，既有的美国财政-货币协同扩张就会被打破，美联储需要以其他方式支持财政部发债。中金认为一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债，下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是鹰派，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出预期的可能性。而市场前期把沃什简单理解为鹰派，各类资产明显回调，可能存在较大预期差。
至于沃什逆转去美元化趋势，中金认为实现的可能性更低。沃什政策不但受到政治、市场等多方面因素约束，更为重要的是，全球货币秩序重构，美元信誉动摇，是多种因素共同作用的结果，尤其是当前美国政府的一系列内政外交政策，仍在加速推进去美元化过程。
四、 2026年资产配置建议
2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线。2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年中金认为该趋势仍将延续，这些趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股。针对市场目前的分歧，中金认为该趋势也能提供关键论据：第一是关于中国股票牛市的节奏，货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就，全球资金更新认知是一个过程，目前该逻辑仍在强化中，有利于市场慢牛，中国资产重估仍在途中。第二是关于“沃什冲击”对美联储宽松的影响，考虑政治约束、经济约束与市场约束，当前美联储不具备激进缩表条件。而且沃什可能推动美联储降息超市场预期，无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题。第三是美股AI泡沫风险，中金认为从AI能够切实提高生产力，并且没有系统性的杠杆和债务风险，在全球资金再布局的背景下，优质资产的估值往往有较高的容忍度，整体表现并不差。
资产配置建议：超配中国股票和黄金，标配大宗商品、美股和美债，低配中国国债。结合上述分析，中金对2026年全球资产配置的排序为：
超配：1）中国股票：国际货币秩序重构推动全球资金再配置，中金继续看好中国股票重估，而且当前基本面和盈利改善因素增多，乐观情形下可能出现盈利和估值的戴维斯双击。行业层面看好四条主线，一是景气成长，AI有望逐步进入产业应用兑现阶段，可围绕算力、半导体、云计算等基础设施层面，以及机器人、智能驾驶等应用层面布局，商业航天、创新药、储能电池等方向也步入景气周期；二是外需突围，出海仍是当前确定性的增长机会，如工程机械、商用客车、电网设备和游戏等出海相对成功的领域，以及受益地缘环境的有色金属、油气资源涨价和业绩提升的机会；三是周期反转，化工、炼化、油服和新能源等领域具备供需缺口收敛的反转机会；四是高股息，虽然在成长占优环境下难有超额收益，但低利率环境下仍具备较好的底仓价值，金融领域看好保险板块，非金融领域看好自由现金流优质且分红持续性强的公司。
2）黄金：中金大类资产团队的模型测算发现，此前金价与模型残差超过1500美元，估值偏贵导致金价对利空因素更加脆弱。但是国际货币秩序重构、全球资金走向多元化的结构性因素，以及美联储下半年仍有望继续降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束，2026年仍然建议超配黄金。
标配：
1）大宗商品：大宗商品是全球资金多元化的受益资产，中金相对看好有色系，有色金属需求端受益于美国再工业化和新兴市场国家的工业化，其中铜为代表的工业金属是AI基础设施的关键资源，而部分稀有金属则是国家竞争的战略资源，供给端则受益于地缘风险上升导致的资源保护主义。此外，地缘事件频发，商品的风险对冲价值也开始凸显。但大宗商品可能呈现分化，铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系等前景相对不足。
2）美股：中金预计美股2026年仍将保持稳健表现。美国市场股权风险溢价已降至0，这意味着投资者认为美股无需额外风险补偿，估值无疑偏高。但正如凯恩斯所言，市场非理性状态持续的时间，往往远超投资者所能维持偿付能力的持续时间（Markets can remain irrational longer than you can remain solvent），AI泡沫仍未到破裂阶段，因此做空美股难度较大。中金判断美股仍会上涨，但上行空间有限，下行风险不容忽视。
3）美债：若为短期交易（如一年维度），可考虑加仓美债，中金预计将出现收益率曲线陡峭化的交易机会。若从长期视角看，受美国结构性变化影响，包括财政纪律松弛、制度衰败等因素，叠加日债收益率大幅上行的传导效应，美债利率不确定性仍然偏高。
低配：中债，估值偏贵，配置性价比相对较低。从长期维度看，中国大概率维持低通胀环境，房地产行业对经济的拖累效应逐步减弱，但触底回升仍需时间，债券利率上行风险有限。但是中债估值偏贵，利率已经处于较低水平，下行空间同样受限。与股票、商品等资产相比，中债提供的回报吸引力不足。从跨资产价值比较角度出发，中金建议低配。
风险提示：如果国际货币秩序重构的基准假设演绎不及预期，上述判断或受到较大影响。具体的风险情形包括美元流动性超预期收紧、国内经济基本面超预期下行、全球AI泡沫破裂以及中国AI发展不及预期，导致货币秩序重构的叙事动摇。
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责任编辑：朱赫楠
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