策略观点：牛市中期放量后的风格变化
2025年12月下旬开始的春季行情始于海外流动性扰动落地和配置型资金年底ETF冲量，加速于交易型资金的快速流入和AI、商业航天等产业密集催化。1月中旬以来伴随着政策降温指引、逆势配置资金的流出以及杠杆资金流入斜率放缓，市场涨速开始减慢。1月14日全A换手率冲高到3.78%的水平之后，本周从高位回落。春季行情可能进入后半段，前期持续表现偏强的传媒、军工、有色金属、计算机等行业持续性如何？历史上牛市中期换手率冲高主要有以下几个时间点：2007年5月30日、2009年7月29日、2014年12月9日、2020年7月7日以及2025年8月25日。其中2007年5月、2009年7月、2012年12月在换手率冲高前后出现了风格切换，加速上涨期的主线走弱。2020年7月、2025年8月在换手率冲高前后出现风格扩散，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散。整体来看，如果前期领涨的方向主要基于主题、补涨或者博弈政策，那么换手率冲高之后领涨板块大概率会回归产业趋势较强的主线方向，比如2007年的大盘蓝筹、2009年的消费、2015年的TMT。如果前期领涨的方向本身基于产业景气，即使前期交易较为充分，换手率冲高之后持续性也会较强，比如2007年的非银、2020年的社服、食品饮料、2025年的有色金属、通信和电子。我们认为本次换手率冲高后，产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势表现，而仅基于题材催化，尚未出现明确基本面改善的方向可能出现波折。另外领涨主线有望向其他高景气方向扩散，比如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片、黑色商品等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）。
（1）2007年5月：非银持续走强，领涨板块从地产链和消费回归金融和资源品。2006-2007年牛市中，市场主线是金融和周期。2006年11月-2007年5月，市场加速上涨，全A换手率从1.8%上升到6.97%的高点。市场中强势板块从金融地产主导扩散到更广泛的题材，风格上表现较强的是周期和消费。一级行业中纺织服饰、房地产、非银金融、建筑材料超额收益居前。金融板块整体跑输市场的原因在于银行这一阶段表现不佳。2007年5月30日上调印花税，主题行情开始降温，市场风格回归大盘蓝筹，领涨板块也回归主线金融和周期，一级行业中有色金属、煤炭、非银金融、银行超额收益居前，而换手率冲高阶段表现最强的纺织服饰和地产链超额收益开始走弱。
（2）2009年7月：领涨板块从金融周期转向消费成长。2009年是“四万亿”经济政策后出现的小牛市。2009年3月中旬之后伴随着经济数据的改善，市场加速上涨。2009年3月中旬-2009年7月，换手率从1.57%上升到3.9%。市场风格上表现较强的是金融和周期，一级行业中煤炭、有色金属、房地产、钢铁表现居前，这些板块一方面优先受益于投资大幅回升和经济复苏，另一方面也是上一轮牛市中弹性较大的品种。2009年7月信贷数据回落、银行间利率上行，市场对政策收紧的担忧提升，2009年8月出现了较大幅度的下跌。2009年9-12月，市场继续小幅上行，但风格上开始切换到消费和成长，一级行业中家电、汽车、医药生物、食品饮料、电子超额收益居前。由于这个过程中出现了经济后周期板块盈利改善和半导体、消费电子等成长板块产业趋势的上行，消费和成长的强势一直持续到了2010年。
（3）2014年12月：成交放量后金融继续走强1个月，之后领涨板块回归成长。2014年Q4在央行降息的催化下，2014年11月21日起市场加速上涨。2014年11月21日-2014年12月9日，全A换手率从1.45%上升到4.38%，期间出现了蓝筹“逆袭”，表现最强的风格是金融，另外钢铁、建筑等价值板块也超额收益居前。2014年12月9日之后，虽然换手率有所降温，但年底基金减仓创业板加仓蓝筹的行为继续强化了金融板块的走强。到2015年上半年，市场风格回归成长主线，一级行业中TMT再次领涨，轻工制造、纺织服饰受益于小盘风格走强以及活跃的增持回购也表现较好。2014年Q4领涨的行业中，非银和银行表现都靠后，建筑仍然有不错的超额收益，主要产生在2014年12月和2015年3-4月“一带一路”主题活跃的阶段。
（4）2020年7月：消费强者恒强，金融走弱，领涨风格向周期和新能源扩散。2020年6月-7月伴随着经济数据修复、创业板注册制落地等资本市场利好，市场加速上涨。2020年6月16日-2020年7月7日，全A换手率从1.38%上升到2.94%。这一阶段表现最强的是金融板块，从一级行业来看，社会服务、非银金融、电子、食品饮料超额收益居前。2020年7月7日-2021年2月9日，市场继续震荡上行，消费板块一方面受益于消费升级和龙头进阶的长期逻辑，另一方面受益于疫后需求修复，基本面景气较高，机构抱团风格进一步强化，社会服务、食品饮料等行业维持强者恒强。但非银金融、电子超额收益走弱，与此同时领涨主线扩散到更多基本面景气度较高的行业，包括电力设备、石油石化、基础化工、汽车等行业。
（5）2025年8月：成长强者恒强，领涨风格向周期和高端制造扩散。2025年6月下旬-8月伴随着中美关税谈判阶段性缓和， “反内卷”政策布局、中央城市工作会议、雅鲁藏布江下游水电工程开工等利多不断，市场开始加速上涨。2025年6月23日-8月25日，全A换手率从1.4%上升到3.24%。这一阶段表现最强的是成长板块，从一级行业来看，通信、电子、计算机、有色金属超额收益居前。2025年8月25日-2025年12月17日，市场高位宽幅震荡，有色金属（受益于良好的产能格局和贵金属涨价）、通信、电子（受益于AI产业趋势向上），超额收益持续走强。计算机则由于基本面相对偏弱而开始走弱。与此同时领涨主线扩散到更多基本面景气改善预期抬升的行业，比如电力设备、机械设备、基础化工等。
（6）当下的判断：战术上，牛市的基础依然坚实，年度上存在盈利改善和资金流入共振的可能性。战略上，我们认为春节前流动性环境大概率较好，市场可能继续偏强，1月在资金情绪分化的背景下可能会有一些波动，但春季躁动难言见顶，下行风险可控，向上弹性可观，短期波动或是逢低布局时机。2月或是更确定的窗口期，增量资金的潜在利多在于险资增配权益、理财产品股债转换、公募基金发行回暖等。未来1年市场短期的波动可能来自于监管政策和供给放量速度。过去1年影响市场熊转牛的因素中，政策和资金的影响远大于盈利的影响。本轮牛市的图景已经基本形成:(1)资本市场支持政策持续发力，宏观流动性环境宽松；（2）产业资本（回购增持、分红）和国家队，持续贡献增量资金，支撑市场底部；（3）保险、理财、信托等中长期资金入市仍有较大空间，公募基金新规有利于平滑波动；（4）资产荒和赚钱效应累积驱动的居民资金流入条件逐渐成熟。我们认为当期支撑流动性牛市的基础依然坚实。流动性牛市中的调整和结束可能受政策对渠道资金监管变化的影响，需要关注监管政策变化的情况。流动性牛市的核心基础是股市供需结构扭转，如果股权融资规模放量加速，股市供需格局再次转弱，那么市场也存在波动加大的可能。
（7）近期配置观点：逢低增配弹性品种，主题波动期兼顾高景气和高估值性价比方向。科技板块在春季行情中通常有明显的超额收益，行情可能围绕产业催化出现扩散。周期板块也是春季行情中的弹性品种，政策和盈利均有预期。有色金属、新能源、半导体芯片等行业供需格局较好，价格持续上行，景气较高。军工行业产业催化较多，牛市中后期通常不会缺席，业绩空窗期主题活跃的阶段容易表现强。金融板块中，非银的弹性有望逐步增加。
配置风格展望：历史上跨年行情阶段小盘成长占优的概率较大。2010年以来历年跨年行情中，申万小盘指数相对于大盘指数占优的概率达到80%，仅2013、2018和2021年为大盘风格占优。如果以沪深300和中证1000指数近似代表大盘和小盘风格，仅2018和2021年沪深300指数相对于中证1000指数有超额收益，大部分情况下跨年行情里中证1000指数占优。2010年以来历年跨年行情中，仅2018和2022年为价值风格占优，其余均为成长风格占优。跨年行情中小盘成长占优的概率较大，原因或在于政策面积极变化、流动性宽松&交易性资金活跃、业绩短期难以证伪、风险偏好修复等驱动跨年行情的因素，均有利于小盘、成长风格表现。除非跨年行情开启时伴随着宏观经济数据出现了改善迹象，市场风格可能略偏向大盘价值。
牛市震荡期之后风格也容易发生变化。牛市中震荡之后，大小盘风格有较大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。
配置行业展望：（1）有色金属&军工：政策、业绩、主题逻辑均较顺畅。有色金属产能格局好，需求同时受益于新旧动能和海内外经济共振，业绩兑现强。贵金属对流动性宽松敏感，也会受地缘政治影响走强。军工在牛市中后期通常表现较好，尤其是盈利不强资金强的牛市。商业航天、卫星产业链等主题，政策、技术、资本市场催化密集，有望持续活跃，但可能伴随着波动加大。（2）TMT：春季行情主线，产业逻辑好，高弹性与高波动并存。持续性相对好的板块或集中在业绩验证强、交易拥挤度适中的领域，如半导体、存储、GPU等。小盘成长强、主题行情活跃时期，AI应用持续有机会，但行情轮动速度可能较快。如果有超预期的产业事件催化，胜率和赔率可能均较好。港股互联网估值性价比较高，美联储降息和人民币升值可能驱动估值修复。（3）机械设备：工程机械是顺周期中出海逻辑较好的方向。机器人主题活跃，商业化落地等产业催化较多。（4）电力设备：受益于全球竞争优势且基本面改善，估值性价比好，成长中底仓配置。（5）基础化工：“反内卷”政策约束供给，需求受益于新能源新材料等成长行业相对有弹性，部分品种涨价驱动景气改善，筹码结构好。（6）非银金融：受益于保费开门红及投资端业绩回升，非银中率先表现出弹性。牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在。后续伴随着居民资金加速流入，获得超额收益的确定性较高。（7）消费：政策增量和预期均较高，估值位置安全，建议关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等。港股新消费建议等待海外市场波动放缓。
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本周市场变化
本周A股主要指数涨跌分化，其中中证500（+4.34%）、深证成指（+1.14%）、中小100（+0.87%）涨幅靠前，上证50（-1.54%）、创业板50（-1.08%）、沪深300（-0.62%）跌幅靠前。申万一级行业中，建筑材料（+9.23%）、石油石化（+7.71%）、钢铁（+7.31%）领涨，银行（-2.70%）、通信（-2.12%）、非银金融（-1.45%）领跌。概念股中，金属铅（+14.52%）、金属锌（+13.62%）、环氧丙烷（+12.53%）领涨，NFT（-7.59%）、5G（-2.88%）、ChatGPT插件（-2.87%）领跌。
风险因素：
房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
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